經(jīng)歷私有化深度整合 海爾智家三地上市靜待估值花開

　　兩個“海爾”，即將成一個“海爾”。醞釀七個多月后，海爾集團旗下港股上市公司海爾電器(01169.HK)私有化方案正式出爐。

　　近日，海爾電器與其控股股東海爾智家(600690.SH)聯(lián)合發(fā)布公告，宣布海爾智家擬以協(xié)議安排的方式私有化海爾電器。根據(jù)此次公布的交易方案，海爾智家將以換股的方式全部邀約海爾電器的港股股份。

　　實際上，自2019年底至今，市場上有關(guān)海爾智家私有化海爾電器的消息不斷，3.7公告發(fā)布以及期間兩家公司業(yè)績公布后，皆有分析師和投資者對此項交易表達初步看好的態(tài)度。此次私有化方案公布后，資本市場給出積極反應(yīng)。7月31日，私有化方案公告后，復(fù)牌后的首個交易日海爾智家股價漲停。截至目前，海爾智家市值增長40%以上。

　　一位資深家電行業(yè)觀察人士指出，在交易完成之后，海爾智家與海爾電器將實現(xiàn)“全品類一體化”的內(nèi)部深度整合，而這也正是海爾正在努力打造智慧家庭平臺的前提和基礎(chǔ);同時，此次整合交易還可以進一步構(gòu)建全球統(tǒng)一平臺，以實現(xiàn)資源最優(yōu)配置和最佳實踐共享。多家券商看好公司繼續(xù)對內(nèi)提效，并期待公司調(diào)整后實現(xiàn)更優(yōu)組織效率和盈利能力，維持公司“買入”評級。

　　作為中國家電行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，海爾智家近年在數(shù)字化、高端化方面有著長足的進步和布局，但目前海爾智家和海爾電器兩家公司獨立運營的模式存在一定的效率損失，制約了企業(yè)長期發(fā)展和股東回報能力。“市場之所以一直期待此次交易，也是因為這樣的合并交易對海爾而言是一次不可不做的整合，也是海爾智家基于自身戰(zhàn)略深思熟慮、情理之中的選擇。”

　　換股私有化+介紹上市

　　7月31日，海爾智家與海爾電器聯(lián)合發(fā)布公告表示，海爾智家擬以協(xié)議安排的方式私有化海爾電器，向計劃股東提出私有化海爾電器的交易方案。

　　值得注意的是，方案與一般換股私有化有著很大不同，此次海爾智家將使用新發(fā)行的H股股份和部分現(xiàn)金完成對價的支付。

　　海爾智家原本只是A股與D股上市公司，經(jīng)過此次交易將新發(fā)H股作為交易對價;海爾智家將在同時申請將新發(fā)的H股將以介紹上市的方式登陸香港聯(lián)交所，故交易完成后，海爾智家將成為H股上市公司，原本海爾電器的計劃股東也將成為完成收購后海爾智家的H股股東。

　　“從方案來看，此次私有化方案的本質(zhì)是海爾智家整合海爾電器，面向的人群是海爾電器除海爾智家以外的股東。”一位投行人士分析。

　　由此可見，海爾智家可以通過一次交易實現(xiàn)兩個目的：私有化海爾電器以及取得海爾智家的H股上市。而此前已經(jīng)在上海、法蘭克福兩地上市的海爾智家，也將實現(xiàn)“A+D+H”的資本市場布局。

　　“此交易結(jié)構(gòu)和十年前的廣汽 - 駿威案例頗有相似之處，只是這次使用的結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜和創(chuàng)新(駿威案例中，作為收購方的廣汽為未上市公司，而海爾智家已經(jīng)在A股及D股上市)。”一位資深投行人士對此評價道。

　　股東是虧了還是賺了?

　　目前，海爾電器已發(fā)行近28.17億股，海爾智家及其一致行動人直接或間接持有海爾電器已發(fā)行股份的58.41%，其中海爾智家及全資子公司海爾股份香港持有的 45.68%股份不作為計劃股份的一部分;海爾智家一致行動人HCH(HK)及關(guān)聯(lián)董事合計持有的12.73% 股份，以及海爾電器其他股東持有的41.59%股份，即合計54.32%的股份將作為計劃股份。

　　此外，此次海爾智家 H 股價值的預(yù)估范圍為16.45元/股-16.90元/股(約為18.23 港元/股-18.72港元/股)，加上每股計劃可得的現(xiàn)金付款，海爾智家 H 股的價值中值為28.43元/股。這較私有化公告發(fā)布前30個交易日海爾電器平均收市價24.55港元溢價約28.34%。

　　平心而論，此等溢價水平，相比于香港數(shù)量不多的換股私有化案例，可以說已經(jīng)非常有誠意。而在換股基礎(chǔ)上，交易方案還額外配有現(xiàn)金，可以給計劃股東帶來一次性的即期回報。此外，在此等換股比例之下，計劃股東還可獲得EPS接近10%的增厚，這一水平可以說是具有相當(dāng)?shù)奈�引力�?/p>

　　另外，對計劃股東而言，除了溢價水平較高，此次私有化方案還可因為換股的方式讓計劃股東享受到海爾電器和海爾智家整合后的協(xié)同效應(yīng)和長期回報。

　　從最近的年度業(yè)績來看，海爾電器2019年的營收和歸母凈利潤分別為758.8億和 73.51億元，凈利率9.69%。同期海爾智家的營收和歸母凈利潤分別為2007.62億和82.06億元，增長均回落至單位數(shù)，凈利率則僅有 4.09%，低于同行業(yè)格力電器和美的集團，過多的費用支出侵蝕了海爾智家的賺錢能力。

　　但從盈利指標(biāo)上看，此次私有化完成后，海爾智家盈利規(guī)模將得以提升。由于海爾電器已納入海爾智家合并報表范圍，因此此次交易對海爾智家資產(chǎn)總額、營收、營業(yè)成本、毛利率等無直接影響。但由于此次交易后將實現(xiàn)全資控股，海爾智家凈利潤將得到提升，以2019年來看，交易完成后，海爾智家凈利潤將達到121.18億元，增長近47%，凈利率也將略提升至6.04%。

　　值得注意的是，對于優(yōu)秀公司而言，目前多地上市已成風(fēng)潮。包括此前作為國內(nèi)半導(dǎo)體A+H第一股的中芯國際、國內(nèi)領(lǐng)先藥企復(fù)星醫(yī)藥均采用A+H兩地上市方案。

　　從融資層面考量，兩地上市融資規(guī)模會更大。此外，從全球化角度出發(fā)，在香港上市會提升公司的國際知名度，那些有國際化戰(zhàn)略或者海外并購計劃的公司，發(fā)行H股無疑是執(zhí)行戰(zhàn)略的第一步。而目前上述兩者享受兩地上市紅利，受兩地投資者的追捧。而一旦私有化完成，海爾智家將享受到三地上市紅利，進一步擴大影響力和提升融資能力。

　　海爾實現(xiàn)深度整合

　　而更為重要的是整合后的協(xié)同效應(yīng)，而經(jīng)過業(yè)務(wù)梳理后展現(xiàn)在港股投資者面前的海爾智家也將更為清晰。

　　由于歷史原因，海爾集團旗下長期擁有A股、H股兩個家電業(yè)務(wù)的上市公司平臺。A股上市的海爾智家，1993年上市。2019年，上市公司名稱由過去的“青島海爾”變更為“海爾智家”，主要生產(chǎn)銷售電冰箱、空調(diào)、洗衣機、熱水器等。海爾電器1997年登陸港交所，主要業(yè)務(wù)是洗衣機、熱水器的生產(chǎn)和銷售。

　　其中業(yè)務(wù)不乏重疊之處，海爾智家主營冰箱、冷柜、洗衣機、空調(diào)、熱水器、廚電、小家電等家電產(chǎn)品，海爾電器主營洗衣機、熱水器產(chǎn)品，以及在中國區(qū)域內(nèi)分銷海爾集團的電器產(chǎn)品和物流服務(wù)。作為白色家電巨頭，海爾家電業(yè)務(wù)其實是海爾智家和海爾電器兩家都在做，海爾智家還持有海爾電器45.64%的股份。

　　這也導(dǎo)致兩家公司存在較大關(guān)聯(lián)交易。海爾智家預(yù)計2020年采購類和銷售類關(guān)聯(lián)交易額分別為401.53億和51.33億元，其中海爾電器占比分別達到39.9%和 10.9%。

　　這些都影響了海爾集團家電業(yè)務(wù)統(tǒng)一的布局和管理。

　　“雖然海爾智家完全并表海爾電器，但海爾電器旗下主打的水家電產(chǎn)品與海爾智家旗下的空調(diào)、冰箱、廚電等產(chǎn)品由于雙上市公司的架構(gòu)而天然被區(qū)隔，一來無法真正實現(xiàn)套系化、最大化收入潛力，二來在包括研發(fā)、生產(chǎn)、配送、銷售等環(huán)節(jié)無法真正一體化的情況也帶來了效率漏損、最終影響盈利水平。雖然同屬‘海爾系’，但兩個主體之間的交易卻會被視作關(guān)聯(lián)交易而受到一定的限制;同時，兩家上市公司都有自己的股東利益需要照顧，這就自然使得二者之間的業(yè)務(wù)流程多少會存在一定的利益博弈。”一位業(yè)內(nèi)人士透露。

　　如今私有化交易的宣布，也算是對某些質(zhì)疑海爾市場價值觀點的回應(yīng)，整合后的“大海爾”將能有效地解決上述問題，可釋放的價值相當(dāng)可期。

　　“今年進行私有化大動作，可以說海爾到了順勢而為、修煉內(nèi)功的時候。這意味著在鞏固和持續(xù)提升既有優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，仍然需要進一步擴大未來領(lǐng)先地位。一方面在本土和海外市場已經(jīng)卓見成效，但現(xiàn)有架構(gòu)存在效率損失，而當(dāng)前‘天時、地利、人和’，所以選擇在當(dāng)前通過交易理順架構(gòu)，為修煉內(nèi)功鋪平道路。”海爾智家方面人士表示。

　　目前海爾已進入第六個戰(zhàn)略發(fā)展階段，即物聯(lián)網(wǎng)智慧家庭生態(tài)品牌戰(zhàn)略階段。從更高維度來看，兩者的合并將進一步實現(xiàn)場景引領(lǐng)，最終實現(xiàn)生態(tài)引領(lǐng)，從而為用戶提供各品類一致的、全流程、可持續(xù)并不斷迭代的智慧家庭體驗。

　　海爾智家方面也表示，交易完成后，公司將經(jīng)營原分屬兩家上市公司的全部品類，更好地開展內(nèi)部深度整合，加速推進全品類、全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的管理模式轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展和品牌協(xié)同管理，有利于加速推進 “物聯(lián)網(wǎng)智慧家庭生態(tài)品牌戰(zhàn)略”的落地。

　　實際上，這之前，海爾智家已經(jīng)做了非常充分的準(zhǔn)備。海爾智家堅持以用戶體驗為中心，持續(xù)踐行“場景替代產(chǎn)品、生態(tài)覆蓋行業(yè)”的智家體驗云戰(zhàn)略。而智家體驗云是物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的全球引領(lǐng)者，致力于為全球用戶提供全流程無縫的智慧家庭最佳體驗。

　　一方面，公司首先把傳統(tǒng)家電升級為高端的智慧網(wǎng)器，再基于智慧網(wǎng)器的互聯(lián)互通，構(gòu)建智慧廚房、智慧陽臺、智慧臥室等成套智慧場景方案，進而為用戶帶來衣食住娛全方位智慧生態(tài)體驗。另一方面，智家體驗云建立了一個連接億萬家庭，用戶、企業(yè)、生態(tài)方共創(chuàng)共贏、不斷進化的平臺。

　　成功私有化之后，海爾智家亦將借助物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能及5G等技術(shù)，優(yōu)化產(chǎn)品組合，提高產(chǎn)品的便利性和互動性，為用戶帶來更佳的生活方式體驗，并通過智家體驗云平臺戰(zhàn)略的加速落地，實現(xiàn)為億萬用戶定制美好生活的戰(zhàn)略愿景。