三問好未來：重注線上可以帶來好未來嗎？

　　4月28日，好未來(NYSE: TAL)發(fā)布了2020財年全年和第四季度(截至2020年2月29日)的未經(jīng)審計的業(yè)績數(shù)據(jù)。2020財年全年，好未來實現(xiàn)營業(yè)收入32.73億美元，同比增長27.71%;2020財年四季度，實現(xiàn)營業(yè)收入8.577億美元，同比增長18.05%，歸屬于好未來的凈虧損為9010萬美元，上年同期為9960萬美元。

　　營收“減速”，轉(zhuǎn)盈為虧，好未來怎么了?

　　剛剛經(jīng)歷中概股“造假”風(fēng)波的好未來，成為一時的焦點，受此影響，好未來股價跌跌不休。但從經(jīng)營業(yè)績層面來看，虛增的輕課業(yè)務(wù)銷售收入在2020財年(截止2020年2月29日)不足整體預(yù)計收入的3%~4%，相比疫情對線下教培業(yè)務(wù)的重大沖擊，影響相對較小。

　　所以，從業(yè)務(wù)基本面看，此次疫情對好未來業(yè)績的影響更受關(guān)注。

　　此次疫情利好于在線教育，但使線下業(yè)務(wù)遭受重大打擊。但對以線下業(yè)務(wù)為主的好未來而言，疫情對線上的利好能否平滑掉對線下業(yè)務(wù)的重?fù)?對此，我們通過財報一探究竟。

　　一、疫情之下，好未來成長性如何?

　　此次疫情導(dǎo)致營收增速放緩，且將成為好未來業(yè)績發(fā)展的拐點，高成長性態(tài)勢將被扭轉(zhuǎn)。

　　由于教培行業(yè)業(yè)績具有明顯的周期性，好未來第二財季包含暑假6、7、8月份，屬于業(yè)績“旺季”，而緊隨其后的第三財季(9、10、11月份)屬于業(yè)績“淡季”。(正好與新東方錯開一個財季)

　　好未來財報披露的是美元，但考慮到公司入賬的是人民幣，我們換算成人民幣來考量好未來的業(yè)績變化。

　　從年度數(shù)據(jù)看，好未來在2016財年、2017財年、2018財年和2019財年的營收增速分別為52.1%、76.71%、51.37%和57.96%，但在2020財年下滑至33.76%，相比2018財年，幾近腰斬。

　　從季度數(shù)據(jù)看，好未來的營收增速持續(xù)放緩，主要是2018年教培行業(yè)監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致公司的遞延收入降低，整治方案規(guī)定預(yù)收周期不超過3個月，導(dǎo)致遞延收入減少。好未來好未來2019財年的遞延收入同比降低47.40%至4.34億美元。(注：由于教育輔導(dǎo)機構(gòu)一般都是預(yù)收學(xué)費，但是在當(dāng)期不能確認(rèn)收入，只能計在遞延收入中，只有當(dāng)課程結(jié)束或者按照合同規(guī)定，課程到某一程度才能確認(rèn)收入)

　　2020財年四季度(2019年12月1日至2020年2月29日)，好未來實現(xiàn)營收60.09億元，同比增速為23.62%，無論同比還是環(huán)比均處于放緩態(tài)勢，且創(chuàng)歷史新低。

　　在疫情期間，好未來停止了線下運營，還能錄得20%以上的營收增速，超市場預(yù)期。主要歸功于兩方面：一是消耗了前期的資源，把線下的課程轉(zhuǎn)移到線上，遞延收入得到確認(rèn);二是在此期間，線上業(yè)務(wù)增長在一定程度上彌補了一些線下業(yè)務(wù)的壓力。

　　但受政策趨嚴(yán)和疫情疊加影響，好未來業(yè)績難以維持過去高增長的態(tài)勢，未來將陷入增長乏力的困境。

　　營收“減速”之外，好未來轉(zhuǎn)盈為虧也是本財報關(guān)注的核心問題之一。

　　二、虧損態(tài)勢延續(xù)，原因幾何?

　　此季度再次轉(zhuǎn)盈為虧，受此次疫情影響，虧損態(tài)勢恐將一直延續(xù)下去。

　　2020財年之前，好未來持續(xù)盈利。但在2020財年一季度和二季度，由盈轉(zhuǎn)虧。好未來的歸母凈利潤為在Q3為1.98億元，但在Q4為-6.31億元，再次轉(zhuǎn)盈為虧，且虧損缺口有所擴大。

　　究其原因：一是營收增速放緩;二是銷售費用率大幅提升。

　　首先，受政策趨嚴(yán)和疫情影響，好未來的營收增長空間受限。

　　其次，好未來因大力發(fā)展在線業(yè)務(wù)造成銷售費用率持續(xù)失控，市場投放效率降低，導(dǎo)致其利潤空間被逐漸侵蝕。

　　好未來偏好發(fā)力在線業(yè)務(wù)，由于在線教育自身運營模式?jīng)Q定的——獲客成本高和付費轉(zhuǎn)化率低，導(dǎo)致好未來的市場費用投放性價比低下。

　　營收增速放緩，好未來的銷售費用率卻持續(xù)提升，市場投放效果不盡如意。且相比競爭對手新東方，好未來的銷售費用率自2018財年開始超過新東方的同期數(shù)據(jù)，并且隨之新東方的銷售費用率持續(xù)下降，導(dǎo)致好未來和新東方的銷售費用率的差距越來越大。(注：好未來的FY2002Q4實際上新東方的FY2020Q3)

　　但值得注意的是，雖然好未來的管理費用一直維持在20%-25%之間，高企不下。但相比新東方的管理冗余，好未來的管理費用率相對較低，具有一定的相對優(yōu)勢。

　　2020財年Q4，好未來的銷售費用率和管理費用率總計59.67%，同比增加17.6個百分點，且費用率之和高于當(dāng)期52.68%的毛利率，勢必會造成經(jīng)營虧損。

　　因此，營收增長空間受限以及銷售費用高企不下是造成好未來當(dāng)期虧損的重要原因。而好未來想要扭虧為盈，勢必重點關(guān)注未來的市場投放效率的問題。

　　發(fā)展線上業(yè)務(wù)的確成了好未來目前盈利的最大拖累之一，但是考慮到在線教培市場的發(fā)展?jié)摿�，好未來是犧牲利潤換增長。尤其是在疫情期間，在線業(yè)務(wù)業(yè)績有望進(jìn)入放量增長期，成為好未來的核心業(yè)務(wù)。

　　三、為什么好未來預(yù)期增速高于新東方?

　　線下業(yè)務(wù)停擺，以線上代替線下。

　　在報告中，好未來首席財務(wù)官羅戎表示：由于新冠疫情的暴發(fā)，公司將線下課程全部調(diào)整到線上平臺。在此期間，線上課程的學(xué)生人次及收入的平穩(wěn)和增長一定程度上彌補了一些線下業(yè)務(wù)的壓力。

　　且好未來預(yù)計2021財年第一季度營收8.75億美元至8.96億美元之間，同比增長30%至33%。而反觀營收規(guī)模相似的新東方，預(yù)計其下季度營收將同比下降8%-4%(美元計價)。

　　好未來的營收增速預(yù)期遠(yuǎn)高于新東方，除了新東方留學(xué)業(yè)務(wù)受疫情影響之外，還要歸功于好未來線上業(yè)務(wù)的加速。

　　與新東方傾向線下擴張的策略不同的是，好未來更偏好發(fā)力線上業(yè)務(wù)。最直觀的表現(xiàn)是，好未來的線上業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，從2017財年Q4的5.2%提升至2020財年Q4的24%。而新東方線上業(yè)務(wù)在2019財年僅占4%，與2018財年持平。(有關(guān)好未來和新東方線下布局的比較詳情可以查看“虎嗅APP—Pro會員界面—公司價值”版塊)

　　在線業(yè)務(wù)是好未來發(fā)力的重點，其收入占比在2019財年Q1完全反超一對一業(yè)務(wù)，成為好未來的第二大營收源。

　　好未來于2008年內(nèi)部孵化學(xué)而思網(wǎng)校，在2015年學(xué)而思網(wǎng)校放棄錄播轉(zhuǎn)型“直播+輔導(dǎo)”模式開啟在線大班課打法，其營收在近3個財年中保持高增。2020財年，學(xué)而思網(wǎng)校實現(xiàn)營業(yè)收入43.23億元，貢獻(xiàn)了好未來18.85%的營業(yè)收入。

　　學(xué)而思網(wǎng)校(線上業(yè)務(wù))采取的是大班教學(xué)模式，大班模式盈利模型要優(yōu)于小班模式，所以隨著好未來對線上業(yè)務(wù)的持續(xù)加碼，線上業(yè)務(wù)將逐漸分割小班業(yè)務(wù)和一對一業(yè)務(wù)的份額，這將改善好未來的盈利結(jié)構(gòu)。

　　雖然好未來靠發(fā)力線上業(yè)務(wù)緩沖疫情對線下業(yè)績的沖擊，但線上教培行業(yè)也仍存在很多痛點，對好未來而言，未來的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。

　　首先，政策監(jiān)管趨嚴(yán)，限制營收增長空間。教培行業(yè)近年來逐漸納入監(jiān)管之中，政策規(guī)定趨嚴(yán)。例如，2018年以來，無論線上還是線下的教培機構(gòu)整治方案中，都對預(yù)收款期限、教師資格、上課時間等做出了更嚴(yán)格的限制。從此趨勢來看，教培行業(yè)監(jiān)管政策面臨更加嚴(yán)厲的可能，這將進(jìn)一步限制公司的營收增長。

　　其次，在線教培行業(yè)的自身運營模式?jīng)Q定了獲客成本高企，付費轉(zhuǎn)化率低。隨著在線教育機構(gòu)加大營銷進(jìn)行生源搶奪，將推高獲客成本。而好未來為獲取流量不得不投入更多的市場費用，進(jìn)一步侵蝕當(dāng)期凈利潤，導(dǎo)致業(yè)績承壓。

　　且受到傳統(tǒng)學(xué)習(xí)習(xí)慣和觀念的影響，相較于傳統(tǒng)教育培訓(xùn)機構(gòu)，用戶對于在線教育還處在一個意識培養(yǎng)的階段，用戶留存存在不確定性，付費意愿低下，付費轉(zhuǎn)化率較低。獲客成本高企以及變現(xiàn)能力差，導(dǎo)致好未來面臨盈利不確定風(fēng)險。

　　即使在疫情當(dāng)前，在“停課不停學(xué)”的號召下，使深陷“獲客成本高、難以盈利”的泥淖的線上教育承接了大量的流量，但當(dāng)疫情過后，該流量能否有效留存和轉(zhuǎn)化，還要考驗好未來的運營能力和產(chǎn)品能力。

　　綜上，對好未來而言，在疫情之下，其線上業(yè)務(wù)儼然成為業(yè)績回暖的“良藥”。但目前好未來的線上業(yè)務(wù)占比僅有24%，疫情對線上業(yè)務(wù)的利好不足以平滑掉對線下業(yè)務(wù)的全部打擊，其業(yè)績回暖無法扭轉(zhuǎn)整體業(yè)務(wù)增長乏力的頹勢，未來發(fā)展依然不大樂觀。